„Am Weg zum Aussterben“: Shortseller-Attacke auf Ethereum-Sammler BitMine

Fünf Prozent aller Ether in Besitz bringen und als Treasury-Unternehmen an der Börse florieren – ganz nach dem Vorbild von Strategy: Das ist das Konzept des börsennotierten Unternehmens BitMine Immersion, das unter anderem auch von Investor Peter Thiel unterstützt wird. Nun gibt es aber frische Zweifel an dem Geschäftsmodell, nachdem der Shortseller Kerrysdale Capital eine Attacke auch BitMine gestartet hat – und auf einen stark sinkenden Aktienkurs des Unternehmens wettet.

BitMine ist an der Börse aktuell etwa 17 Milliarden Dollar wert, in dem Unternehmen stecken aktuell ungefähr ETH im Gegenwert von etwa 13,4 Milliarden Dollar. Das Unternehmen unter der Führung des Vorsitzenden Thomas „Tom“ Lee, früher Chefstratege bei J.P. Morgan, gilt als die größte börsliche Einzelwette auf Ethereum (mehr dazu hier).

„Kreislauf funktionierte in einer früheren Ära“

„Wir halten Short-Positionen in BitMine Immersion (BMNR), einem 18 Milliarden Dollar schweren, auf Ethereum fokussierten Digital-Asset-Treasury (DAT), das einem Modell folgt, das sich auf dem Weg zum Aussterben befindet. Das Spielbuch wurde direkt von Strategy (MSTR) übernommen und von Dutzenden von DAT-Nachahmern kopiert: Aktien mit einem Aufschlag auf den Wert der Token in der Bilanz verkaufen, den Erlös in weitere Kryptowährungen reinvestieren und den Token-Pro-Aktie-Wert in einem sich selbst verstärkenden Kreislauf steigern. Dieser Kreislauf funktionierte in einer früheren Ära, als Knappheit und meme-ähnliche Begeisterung den Aufschlag von Strategy trotz ständiger Verwässerung hoch hielten, aber diese Bedingungen sind verschwunden“, heißt es seitens Kerrisdale Capital, das auch schon Short-Attacken auf CoreWeave, MicroStrategy oder HubSpot gefahren ist.

Kerrisdale argumentiert in seinem Report, dass diese Strategie eine direkte Kopie des MicroStrategy-Modells (MSTR) darstelle, allerdings unter deutlich ungünstigeren Marktbedingungen. Das reflexive Modell, bei dem konstante Aktienemissionen durch ein steigendes Premium finanziert werden, funktioniere nur unter Bedingungen von Knappheit und spekulativer Begeisterung, die heute nicht mehr existierten. Kerrisdale verweist darauf, dass mittlerweile 154 US-börsennotierte Unternehmen mit geplanten Kapitalerhöhungen von über 98 Milliarden Dollar für Krypto-Treasury-Strategien registriert seien, während gleichzeitig Ethereum-ETFs einen liquideren und kostengünstigeren Zugang zur Kryptowährung böten.

Massive Kapitalbeschaffung und Verwässerung

Ein zentraler Kritikpunkt des Reports betrifft das Tempo der Aktienemissionen: BitMine hat seit Juli 2025 über 10 Milliarden Dollar durch At-The-Market-Verkäufe (ATM) eingesammelt, was durchschnittlich etwa 170 Millionen Dollar pro Handelstag entspricht. Diese aggressive Kapitalbeschaffung hat nach Einschätzung von Kerrisdale zu einer erheblichen Verwässerung geführt. Während die ersten 700.000 erworbenen ETH die ETH-pro-Aktie mehr als verdoppelten, führte der Kauf der letzten 1 Million ETH nur noch zu einem Anstieg von 17 Prozent bei dieser Kennzahl, obwohl die Gesamtbestände um 65 Prozent wuchsen.

Das Premium zum NAV, das für das Geschäftsmodell entscheidend ist, sei bereits von über 2,0x im August auf etwa 1,2x einen Monat später gefallen. Kerrisdale vergleicht dies mit der Entwicklung bei MicroStrategy, dessen NAV-Premium von langjährigen 2,0-2,5x auf unter 1,5x gesunken sei, nachdem politische Entscheidungen und unpopuläre Finanzierungen Investoren verunsichert hätten.

Vorwurf mangelnder Transparenz

Kerrisdale wirft BitMine vor, seit dem 25. August 2025 die vollständig verwässerte Aktienanzahl und den NAV-pro-Aktie in seinen wöchentlichen Pressemitteilungen nicht mehr zu veröffentlichen – genau zu dem Zeitpunkt, als sich das Wachstum der Pro-Aktie-Kennzahl verlangsamte. Während Wettbewerber wie MicroStrategy und andere DAT-Unternehmen Dashboards für Echtzeit-NAV-Tracking anböten, müssten Investoren bei BitMine die Aktienanzahl selbst aus SEC-Einreichungen rekonstruieren.

Besonders kritisch bewertet Kerrisdale eine am 19. September angekündigte Direktplatzierung über 365 Millionen Dollar, die als “materiell wertsteigernd” mit einem Preis von 70 Dollar (14 Prozent Premium zum Schlusskurs) beworben wurde. Die Transaktion beinhaltete jedoch zwei Warrants pro verkaufter Aktie zum Kauf von insgesamt 10,4 Millionen zusätzlichen Aktien zu 87,50 Dollar. Nach einer Black-Scholes-Bewertung mit Illiquiditätsabschlag ergebe sich ein ökonomischer Wert von etwa 14 Dollar pro Warrant, was den tatsächlichen Preis auf circa 42 Dollar pro Aktie reduziere – einen 31-prozentigen Abschlag zum Marktpreis.

Marktumfeld und Wettbewerb

Der Short-Seller argumentiert, dass das gesamte DAT-Segment unter strukturellen Problemen leide. Neue Ethereum-Treasury-Konkurrenten wie EthZilla (ETHZ) und SharpLink Gaming (SBET) handelten bereits bei oder unter 1,0x NAV. SharpLink Gaming, der zweitgrößte Ethereum-Treasury-Halter, verfügt über ETH-Bestände im Wert von etwa 3,85 Milliarden Dollar und liegt damit deutlich hinter BitMine.

Kerrisdale betont zudem, dass Tom Lee nicht über die kultartige Anhängerschaft eines Michael Saylor verfüge, die notwendig wäre, um trotz massiver Verwässerung Investorenbegeisterung aufrechtzuerhalten. Die Firma hatte bereits zuvor erfolgreich gegen MicroStrategy gewettet, indem sie eine Short-Position in der Aktie gegen eine Long-Position in Bitcoin einging – ein Trade, der sich als profitabel erwies