Nscale IPO: Europas AI-Hoffnung hängt an zwei US-Konzernen
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Das britische AI-Infrastrukturunternehmen Nscale hat bei der US-Börsenaufsicht SEC seinen Börsenprospekt eingereicht und will unter dem Kürzel NSCL an der New York Stock Exchange notieren. Das Dokument zeichnet das Bild eines Unternehmens, das binnen zweieinhalb Jahren von einem Vermieter von Bitcoin-Mining-Kapazitäten zu einem der meistbeachteten Anbieter von AI-Rechenleistung in Europa geworden ist. Es zeigt zugleich, wie viel von diesem Geschäft noch auf Verträgen beruht, die erst in den kommenden Jahren erfüllt werden müssen.
Angepeilte Bewertung bei rund 30 Milliarden Dollar
Wie viel Geld Nscale beim Börsengang einsammeln will, lässt der Prospekt offen. Preisspanne, Aktienzahl und erwarteter Nettoerlös stehen an allen Stellen als Leerfelder, sie werden erst in späteren Fassungen ergänzt. Laut einem von Reuters zitierten CNBC-Bericht strebt das Unternehmen eine Bewertung von etwa 30 Milliarden Dollar an. Zum Vergleich: In der jüngsten privaten Finanzierungsrunde, bei der Nscale zwei Milliarden Dollar einsammelte, lag die Bewertung bei 14,6 Milliarden Dollar. Als Konsortialführer treten Goldman Sachs, J.P. Morgan und Morgan Stanley auf.
Kurz vor der Einreichung hat sich Nscale zusätzlich 3,1 Milliarden Dollar über Wandelanleihen gesichert. Zeichner ist unter anderem Nvidia, dessen Anteil beim Börsengang automatisch in stimmrechtslose Aktien umgewandelt wird. Der wichtigste Zulieferer ist damit zugleich einer der größten Kapitalgeber.
Umsatz vervielfacht, Verlust bei über einer Milliarde
Im ersten Halbjahr 2026 setzte Nscale 140,6 Millionen Dollar um, nach 10,4 Millionen im Vorjahreszeitraum. Das entspricht einem Plus von 1.252 Prozent. Für das gesamte Vorjahr weist das Unternehmen 33,0 Millionen Dollar Umsatz aus.
Dem steht ein Nettoverlust von 1.020,1 Millionen Dollar allein im ersten Halbjahr gegenüber. Ein großer Teil davon entfällt auf Bewertungseffekte bei Wandelanleihen, Warrants und ähnlichen Instrumenten, die mit 457,1 Millionen Dollar zu Buche schlagen und beim Börsengang wegfallen dürften. Der operative Verlust liegt bei 492,0 Millionen Dollar. Bemerkenswert ist die Kostenstruktur des laufenden Geschäfts: Die direkten Kosten der erbrachten Leistungen lagen mit 189,6 Millionen Dollar über dem Umsatz, und zwar noch vor Abschreibungen von 174,0 Millionen. Nscale verkauft Rechenleistung derzeit also unterhalb der Selbstkosten.
Das Auftragsbuch ist zu 97 Prozent Zukunft
Die zentrale Zahl der Nscale-Story ist ein Auftragswert von 103,4 Milliarden Dollar. Der Prospekt schlüsselt diesen Wert auf: 2,6 Milliarden Dollar entfallen auf bereits laufende Verträge, der Rest auf Kapazität, die zwar unterschrieben, aber noch nicht in Betrieb ist. Ende des Vorjahres lagen die Werte bei 0,5 beziehungsweise 38,0 Milliarden Dollar.
Dasselbe Verhältnis zieht sich durch alle operativen Kennzahlen. Nscale betreibt rund 25.000 GPUs, vertraglich zugesagt hat das Unternehmen 461.000. Von den 1,37 Gigawatt Rechenzentrumsleistung, die als „active and contracted“ ausgewiesen werden, entfällt der größere Teil auf Standorte, die noch gebaut werden. Fünf Standorte sind in Betrieb, zwölf weitere unter Vertrag. Dazu kommt eine Pipeline von rund zehn Gigawatt potenzieller Leistung, vor allem am kürzlich zugekauften Monarch Compute Campus in West Virginia.
Zwei Verträge tragen fast das gesamte Geschäft
Die Kundenkonzentration ist ausgeprägt. Im ersten Halbjahr 2026 entfielen 52 Prozent des Umsatzes auf einen einzigen Abnehmer, im Vorjahr waren es 73 Prozent, im Jahr davor praktisch der gesamte Umsatz. Nscale erwartet, dass der Anteil des größten Abnehmers heuer unter 20 Prozent sinkt.
Am Auftragsbuch ändert das wenig. Statements of Work mit Microsoft sehen Zahlungen von bis zu 43,8 Milliarden Dollar bis ins Jahr 2033 vor, die Verträge mit Anthropic bis zu 44,6 Milliarden Dollar. Zusammen sind das rund 88 der 103,4 Milliarden Dollar. Beide Vereinbarungen stehen unter dem Vorbehalt, dass Nscale die vereinbarten Lieferungen und Verfügbarkeiten tatsächlich erbringt.
Beim Anthropic-Deal kommt ein weiterer Vorbehalt dazu. Der Prospekt hält fest, dass Nscale bislang keine verbindlichen Zusagen für die Finanzierung dieser Kapazität erhalten hat. Das Unternehmen ist vertraglich lediglich verpflichtet, sich nach besten Kräften um diese Finanzierung zu bemühen.
Kapitalbedarf und Going-Concern-Hinweis
Offene Bestellverpflichtungen für noch nicht geliefertes Technologie-Equipment beliefen sich zuletzt auf 24,0 Milliarden Dollar, dazu kommen 3,5 Milliarden Dollar für Bauleistungen, fällig überwiegend heuer und im kommenden Jahr. Die verfügbare Liquidität lag zum Halbjahr bei knapp 1,5 Milliarden Dollar.
Im Anhang des Abschlusses findet sich dazu ein deutlicher Hinweis: Die Finanzplanung habe auf noch nicht zugesagten Fremd- und Eigenkapitalmitteln beruht, was zunächst „substantial doubt“ an der Fortführungsfähigkeit des Unternehmens aufgeworfen habe. Ausgeräumt wird dieser Zweifel im Prospekt mit dem Verweis darauf, dass Investitionen im Bedarfsfall verschoben, reduziert oder gestrichen werden könnten.
Der operative Cashflow von plus 1,69 Milliarden Dollar im ersten Halbjahr stammt fast vollständig aus Vorauszahlungen der Vertragspartner in Höhe von 1,6 Milliarden Dollar. Gleichzeitig flossen 3,29 Milliarden Dollar in Investitionen ab.
Abhängigkeit von wenigen Lieferanten
Auf der Beschaffungsseite ist die Konzentration ähnlich hoch. Drei Lieferanten standen im ersten Halbjahr für 53, 37 und 10 Prozent der Einkäufe von Nvidia-GPUs und zugehöriger Infrastruktur. Nscale schreibt diese Anlagen über fünf bis sechs Jahre ab und benennt im Risikoteil selbst, dass sich diese Nutzungsdauer bei schnellem technologischem Wandel als zu lang erweisen könnte.
Hinzu kommt ein Rückschlag aus dem Frühjahr, den der Prospekt offenlegt: OpenAI ist aus den gemeinsamen Projekten Stargate Norway und Stargate UK ausgestiegen. Microsoft übernahm anschließend die frei gewordene Kapazität in Norwegen. Als Wettbewerber nennt Nscale CoreWeave, Nebius, Crusoe und Lambda sowie SpaceX.
Was Anleger:innen abwägen müssen
Nscale positioniert sich im Prospekt ausdrücklich als europäische Antwort auf die Frage der AI-Souveränität und verweist darauf, dass der britische Firmensitz das Unternehmen zu einem „natural, trusted partner“ für europäische Auftraggeber mache. Das Listing erfolgt dennoch in New York. Geführt wird das Unternehmen von Gründer Josh Payne, der mit 32 Jahren zugleich Chair des Boards ist. Diesem gehören unter anderem Sheryl Sandberg, Nick Clegg, die frühere OpenAI-Managerin Fidji Simo und Aker-Chef Øyvind Eriksen an. Payne selbst kam im Vorjahr auf eine Gesamtvergütung von 23,2 Millionen Dollar, davon 479.915 Dollar Grundgehalt und 242.253 Dollar Bonus, der Rest entfiel auf zugeteilte Optionen im Wert von 22,5 Millionen Dollar.
