US-Börsenaufsicht erlaubt Handel mit tokenisierten US-Aktien On-chain

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Die US-Börsenaufsicht SEC hat am Donnerstag eine sogenannte „Innovation Exemption“ erlassen, die den Handel mit tokenisierten Aktien direkt auf der Blockchain ermöglicht. Konkret erhalten Handelsplattformen, die die Behörde als „Tokenized Securities Venues“ (TSVs) bezeichnet, eine befristete Ausnahme von der Pflicht, sich als Börse registrieren zu lassen. Gehandelt werden darf über automatisierte Market Maker und Liquiditätspools (AMM Liquidity Pools), wie man sie aus dem DeFi-Bereich kennt, allerdings nur in einer zugangsbeschränkten („permissioned“) Umgebung. Die Ausnahme gilt für fünf Jahre ab Veröffentlichung, wie aus der Mitteilung der SEC hervorgeht.

SEC-Chef Paul S. Atkins spricht in einem Statement von einem „bedeutenden Schritt“, um die amerikanischen Kapitalmärkte „ins digitale Zeitalter“ zu bringen. Die Ausnahme sei zwar zeitlich begrenzt, erlaube aber schon jetzt den Handel, während die Behörde prüfe, ob weitere Maßnahmen nötig sind. Jamie Selway, Leiter der Abteilung Trading and Markets, bezeichnete die Entscheidung als „wichtigen Meilenstein“ für tokenisierte Wertpapiere.

Was genau erlaubt wird

Betroffen sind sogenannte NMS-Aktien, also Titel, die an den großen US-Börsen wie NYSE oder Nasdaq gelistet sind. Eine TSV bringt Käufer:innen und Verkäufer:innen dieser tokenisierten Papiere zusammen, indem sie einen oder mehrere Liquiditätspools bereitstellt und festlegt, wer darauf zugreifen darf. Laut Forbes dürfen die Venues tokenisierte Aktien auch gegen Krypto-Assets handeln, die selbst keine Wertpapiere sind, etwa Stablecoins.

Zusätzlich gewährt die SEC Liquiditätsanbietern in diesen Pools eine Ausnahme von der Definition als „Dealer“. Das betrifft Akteur:innen, die mit Eigenkapital tokenisierte Aktien in die Pools einbringen, Kurse stellen oder feste Kapitalzusagen machen. Voraussetzung ist, dass sich ihre Wertpapiergeschäfte auf den Handel mit tokenisierten NMS-Aktien beschränken.

Politisch kommt der Schritt zu einem heiklen Zeitpunkt: Der CLARITY Act, der unter anderem die Regulierung tokenisierter Wertpapiere und die Zuständigkeiten zwischen SEC und CFTC klären sollte, ist erst kürzlich im US-Senat blockiert worden, wie AMBCrypto berichtet. Die SEC wählt damit einen engeren Weg über eine Ausnahmeregelung innerhalb ihrer bestehenden Befugnisse.

Die Einschränkungen

Die Liste der Auflagen ist lang, und sie macht deutlich, dass es sich um ein kontrolliertes Experiment handelt:

• Obergrenzen: Pro Venue sind laut Forbes höchstens 75 große US-Aktien erlaubt, deren Handelsvolumen auf 0,25 Prozent des durchschnittlichen Tagesvolumens der jeweiligen Aktie gedeckelt ist. Bei Nvidia wären das rund 300.000 Aktien pro Tag. Für weniger liquide Titel gilt ein Limit von 250 Symbolen und 2,5 Prozent des Tagesvolumens.
• Gleiche Rechte: Die Token müssen dieselben Rechte verbriefen wie die zugrunde liegende Aktie, also etwa Dividenden, Stimmrechte und Ansprüche im Liquidationsfall. Rein synthetische Produkte, die nur den Kurs abbilden, fallen damit heraus.
• Vetorecht der Emittenten: Wird eine Aktie von einem unabhängigen Dritten tokenisiert, muss die Venue das börsennotierte Unternehmen vorab schriftlich informieren. Dieses hat 30 Tage Zeit, Einspruch zu erheben.
• Offene Blockchains: Die eingesetzten Smart Contracts müssen öffentlich, prüfbar und auf einer öffentlichen, permissionless Blockchain deployed sein.
• Gekoppelte Handelsstopps: Wird eine Aktie an ihrer Heimatbörse ausgesetzt, muss auch der Handel mit dem Token sofort stoppen.
• Kein Hebel, keine Börsengänge: Margin-Handel und andere Formen des Handels auf Kredit sind ausgeschlossen, ebenso Erstemissionen von Aktien über die Venues.
• Zugang und Transparenz: Nutzer:innen müssen identifiziert werden (KYC), die Pools bleiben zugangsbeschränkt. Venues müssen ihre Tätigkeit sowie die Handelsaktivitäten verbundener Unternehmen öffentlich machen und mindestens 30 Tage vor dem Start eine entsprechende Mitteilung veröffentlichen.

Ungeklärt bleiben laut Beobachter:innen weiterhin die Abgrenzung zwischen SEC und CFTC, ein dauerhafter Rahmen für Krypto-Börsen sowie die Regulierung von DeFi insgesamt. Die SEC hat parallel eine öffentliche Konsultation gestartet, unter anderem zur Frage, wie sich die Volumen- und Symbolgrenzen auf die Liquidität auswirken.

Wer derzeit profitiert

An der Börse fiel die Reaktion eindeutig aus. Laut CoinDesk legte die Aktie des Tokenisierungsanbieters Securitize um 14 Prozent zu. CEO Carlos Domingo nannte die Entscheidung „extrem positiv“, weil sie einen Weg eröffne, „echte tokenisierte Aktien“ zu handeln. Bullish, Mutterkonzern von CoinDesk, gewann 10 Prozent. Das Unternehmen hatte zuvor den Transfer-Agenten Equiniti um 4,2 Milliarden Dollar übernommen, um sich im Geschäft mit tokenisierten Aktien zu positionieren.

Zu den potenziellen Gewinner:innen zählen vor allem Anbieter, deren Token bereits echte Aktionärsrechte abbilden. Dazu gehören Superstate mit emittentengestützter Tokenisierung, Dinari mit einem Verwahrmodell, das Aktionärsrechte erhält, sowie Fairmint als regulierter On-Chain-Transfer-Agent. Der Fairmint-CEO bezeichnete das Vetorecht der Emittenten als „zentrale Schutzvorkehrung“.

Auf der Infrastrukturseite könnten dezentrale Börsen wie Uniswap, Aerodrome oder Raydium profitieren, deren AMM-Modell die SEC nun explizit als Handelsmechanismus zulässt. Aerodrome-Mitgründer Alex Cutler sagte gegenüber Forbes, die SEC wage sich zwar nur vorsichtig vor, doch vor drei, vier Jahren wäre so etwas von der US-Aufsicht undenkbar gewesen. Auch Blockchains wie Ethereum, Solana, BNB Chain oder Coinbases Base dürften von mehr Aktivität rund um tokenisierte Assets profitieren.

Am deutlichsten zeigte sich der Effekt bisher am Kryptomarkt: Die Nachricht hat vor allem Altcoins in die Höhe getrieben. Wie Trending Topics berichtet, legten einzelne Token um bis zu 31 Prozent zu und entwickelten sich damit deutlich besser als Bitcoin, alen voran Uniswap.

Robinhood, Kraken und Ondo müssen umbauen

Weniger eindeutig ist die Lage für jene Anbieter, die tokenisierte Aktien bereits heute anbieten. Die Stock Tokens von Robinhood, die xStocks von Kraken und die Offshore-Produkte von Ondo Finance richten sich an Nutzer:innen außerhalb der USA und bilden in erster Linie die Kursentwicklung ab, ohne volle Aktionärsrechte. In dieser Form passen sie laut CoinDesk nicht in den neuen Rahmen. Robinhood, das zuletzt mit einer eigenen Blockchain stark auf Tokenisierung gesetzt hat, begrüßte den Schritt dennoch: Er werde es ermöglichen, dass sich liquide Märkte für tokenisierte Wertpapiere in den USA entwickeln. Die Aktie stieg um 2,8 Prozent, jene von Coinbase um 5 Prozent.

Ob die großen Krypto-Börsen selbst als TSV auftreten oder ihre Angebote außerhalb des neuen Rahmens weiterführen, ist offen. Klar ist: Wer in den USA regulierten On-Chain-Handel mit Aktien anbieten will, muss künftig echte, rechtlich gleichwertige Aktien-Token liefern, und das innerhalb enger Mengenbeschränkungen. Die kommenden fünf Jahre gelten damit als Testphase, an deren Ende eine dauerhafte Regelung stehen soll.